乌白机组并入情景下的长江电力价值重估

时间:2020-03-31 11:49:59 作者:股票之家
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乌白机组并入的预期下,长电的投资逻辑发生变化,随着装机容量跳升,估值也需要重构。本文通过以下四个部分,试图推断长电的投资价值:

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1、说明长电价值驱动因素:

装机容量将带来业绩阶梯式增长,乌白机组并入将成为长电第三次腾飞的驱动力;


2、乌白并入后重构长电资产负债表:

随着乌白并入,2022年长电将使出全部融资手段,膨胀资产负债表,并迎来新一轮负债攀升;


3、在此基础上重构利润表:

在2022年资产负债表基础上,谨慎地对2023年折旧、规费和财务费用进行估算,测算2023年净利润;


4、基于利润表和自由现金流进行价值重估:

2023年起长电自由现金流将跳上一个新的台阶,以此估算长电的成长空间和投资价值。

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一、为什么要做远景推断?

因为装机容量是长电业绩增长核心驱动,而乌白注入后长电装机容量增长58%,必然面临价值重估。


长电上市以来,共实现两次业绩的阶梯式增长,都是由于水电站资产注入驱动。

2009年收购三峡电站18台机组共计1270万千瓦,2011、2012年,三峡电站扩建的6台机组420万千瓦陆续投产,装机容量达到2527.7万千瓦,相比三峡电站注入之前提升202%,同期公司营业收入增长193%,归母净利润增长163%。

2016年,溪洛渡和向家坝电站资产注入,公司装机容量达到4549.5万千瓦,相比注入之前提升80%,同期公司营业收入增长102%,归母净利润增长80%。

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在资产注入、装机容量提升预期下,公司在2006-2007年、2015-2017年实现两次市值的跨越式提升。

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照装机容量排序,我国十大水电站前十位中,长江电力所有的三峡、溪洛渡、向家坝水电站分别位居第一、三、五位;而白鹤滩和乌东德电站建成后将分别位居第二、四位,也就是说

2022年起长电将独揽全国水电资源前五名

看下图就能明白乌白机组对长电及至全国水电能源格局的意义。

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目前长电装机容量4549万千瓦,2018年发电量2155亿度。

乌东德装机容量1020万千瓦,设计发电量389亿度,白鹤滩装机容量1600万千瓦,设计发电量641亿度。

根据三峡集团承诺,预计乌白电站将在建成后注入上市公司,

若两电站如预期顺利注入,公司装机容量将达到7169.5万千瓦,增幅达58%;发电量在2018年的基础上增加48%左右。

二、重构2022年底资产负债表


1、总资产、总负债规模估计

假定乌白两水电于2022年中一次性完成并入(实际乌东德规划2021年底全部投产、白鹤滩2022年底投产)。

2016至2018年末长电总资产规模分别为2988亿、2993亿、2954亿,19、20、21年没有重大资产重组情况下,2021年末资产总额3100亿。

资产负债率是关键控制变量。资产重组时必然伴随一次性高额负债,以后年度则依赖源源不断的现金流偿还债务降负债,周而复始直至下一次的资产注入。

16-18年末资产负债率分别为57%、54%、51%,假定每年降3%负债率,那么2021年末负债率降至42%(2016年两电站并入前,负债率一路下滑57%、52%、48%、41%、35%),那么2021年末总负债余额1300亿,净资产1800亿。

三峡机组并入时按照静态投资的105%作价,假定乌白机组同样按105%溢价并入,那么:

乌东德机组静态投资760亿,则注入公司账面价值897亿;白鹤滩机组静态投资846亿,则注入公司账面价值888亿,不考虑其它资产注入情况下,2022年末资产规模达到4885亿

(3100亿+897亿+888亿)。


2、负债结构估计

如此巨额的资产,只能通过贷款或发债筹资购买。测算资金缺口和融资金额成为关键。不妨将时间拉回到2016年,先回顾一下上一次收购的融资结构策略:

2016年收购金沙江溪洛渡、向家坝水电时资产规模增长1568亿、负债规模增长1197亿(新增负债/新增资产=76.4%,另外2016年从资本市场增发募资241亿),其中来源于银行和债券市场渠道的长短期借款、应付债券等439亿,来源于股东和其它单位的借款734亿,分别占比36.67%和63.33%。

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拉回到2022年底,乌白机组注入公司使账面资产增加1785亿,按前次资产注入时比例假定需新增负债1360亿(另外预计增发规模300亿)来应对本次资产注入,其中来源于银行和债券市场500亿、来源于股东和其它单位的借款860亿。

那么,2022年底总负债余额为2660亿(2021年底的1300亿+新增1360亿),2022年底长电资产负债率为54.5%(2660亿/4885亿)。2009年、2016年末两次资产注入时资产负债率峰值分别是61.8%、57%,与本次测算差距不大。

2015年以前长电每年经营活动现金净流量200亿,在满足投资、分红的情况(约60-80亿)下,支撑2016年底有息负债规模883亿;2021年以前长电每年经营活动现金净流量400亿,计算其在2022年支撑的有息负债规模,验证以上负债结构是否合理:

2018年末有息债务1294亿,当年偿还95亿,按此速度偿还的话,2021年底有息债务余额剩余1000亿,再加2022年从银行和债券市场融资500亿,则常态400亿净流量除投资、分红的情况(分别是80亿、170亿)下支撑的2022年底有息负债规模为1500亿,处于正常、合理水平下。

根据以上分析,2022年长电资产负债表构建如下:

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重构资产负债表的目的:一是推测2022年末净资产后续用来计算估值,二是推测有息负债规模进而计算财务费用。

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三、重构2023年利润表

长电利润表结构如下图所示:

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1、营收收入估计:

2016年溪洛渡、向家坝装入,当年发电量增长96%,营收增长102%,发电量和营收基本同步。

2023年起长电年发电量将在前一年基础上增加48%,我们

假定营收在当前营收500亿规模上增加45%(考虑到市场化电价比例提升),则2023年起每年营收规模达到725亿。


2、营业成本估计:

营业成本是另一个决定变量,估计值取决折旧和规费水平。


(1)折旧估计:

2018年底固定资产原值3337亿,净值(原值-累计折旧)2379亿,当年计提折旧122亿,从下表我们知道长电所有固定资产都是平均年限法折旧:

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假定19、20、21、22年折旧均为122亿,2022年末固定资产净值为2379-122*4+1785=3676亿,2023年折旧以此净值为基础。

固定资产原值构成为:挡水建筑物43%、机器设备30%、房屋建筑物27%,三者分别按44年、16年、36年折旧。2018年的折旧率为4.88%,2016年并入新机组当年折旧率为4.7%,

假定2023年折旧率为4.8%,则当年计提折旧额176亿


(2)财政规费估计:

财政规费与发电量成正比,这一点可以从2015、2016年发电量和规费金额测算得知。2018年发电量2155度、财政规费68亿,2023年预计发电量3189度,估计财政规费99亿。

2023年营业成本估计合计176亿+99亿=275亿,毛利率(725亿-275亿)/725亿=62%。毛利率计算结果与2018年及以前年度相当。


3、财务费用估计:

当前财务费用率=财务费用59÷平均有息债务余额((1389+1294)/2)=4.4%,在未来五年降息周期下长电融资成本继续下行,假定2023年平均融资成本4.3%,当年平均有息债务余额1600亿,则

2023年财务费用为69亿

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再假定投资收益和税费不变、税费和管理成本相应增加,则可估计2023年净利润312亿,较上年增长38%


在此测算结果下,2023年长电ROE=312亿/(2225+312*(1-70%))亿=13.5%。

四、乌白并入下的重新估值


1、相对估值

根据以上测算,

2022年末长电净资产2225亿、2023年净利润312亿,则当前估值3936亿对应的2022年末PB、2023年PE分别为1.77倍、12.6倍。

如果最近五年增值17.5倍PE为长电正常估值水平,那么2023年末估值应达到5460亿,在现有估值水平上增长39%。


2、绝对估值

经营活动现金净流量用净利润+折旧推算。

2015年经营活动现金净流量177亿,净利润108亿,折旧62亿;2016年经营活动现金净流量390亿,净利润209亿,折旧123亿;2018年经营活动现金净流量397亿,净利润226亿,折旧122亿。

2023年经营活动现金净流量为净利润312亿+当年折旧176亿,合计488亿。

使用两阶段0增长估值模型进行绝对估值:假定2020-2022年自由现金流400亿(即2018年经营活动现金流),

2023年起自由现金流为488亿,如假定折现率5%,可计算得自由现金流折现值为9118亿;如假定折现率7%,可计算





自由现金流折现值为8495亿;如假定折现率9%,可计算





自由现金流折现值为7926亿

取中值8595亿,再打七折、留足安全边际情景下的投资价值6016亿,在现有估值水平上增长52.84%。

最后,估算一下很多投资者关心的长电股息率。

长电公司章程规定,自2016年至2020年每股不低于0.65元,自2021年到2025年每股分红不低于当年利润的70%。如维持当前市值3936亿不变,则未来几年的股息率为:

2019、2020年:0.68元*220亿股/3936亿=3.8%(预计延续0.68元)

2021年:220亿*70%/3936亿=3.9%

2022年:260亿*70%/3936亿=4.6%(260亿利润保守估计)


2023年起:312亿*70%/3936亿=5.5%


写在最后:本文的目的是提供一种价值评估思路,尽管在测算中坚持一贯的保守和审慎态度,但模型设定、假设和数据难免存在偏误,引用老唐的话说自己文章“充满个人的偏见和错误”。


模糊的正确胜过精确的错误,发出来供雪球投资者讨论以求真知


作者:DeepSleeper11

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