欧央行购买企业债券帮助企业降低借贷成本

时间:2020-03-31 14:39:21 作者:股票之家
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“在2016年6月,欧央行启动了企业部门购买计划,通过购买企业债券来改善欧元区企业的融资条件。在这篇文章中,我认为这个项目是成功的。尤其通过提高目标债券市场的价格和降低收益率,鼓励投资者将投资转向类似的但风险稍大的债券。这降低了许多公司的借贷成本,包括那些没有资格由欧洲央行直接购买的公司债券。” ——作者 Andrea Zaghini

欧央行量化宽松政策涉及的企业

当利率已经很低,传统的降息措施无法进一步刺激经济时,央行可能会直接干预金融市场,从国家和企业购买资产。这正是欧洲央行在2015年3月开始做的事情。当月,欧央行开始购买欧元区核心国家政府和机构,以及欧洲金融机构发行的资产。在2016年6月,通过企业债券收购计划(Corporate Sector Purchase Programme,简称CSPP)将收购范围扩大到企业债券领域。

CSPP的目标是双重的。第一个目标很直接,欧央行致力于为经济提供进一步刺激。第二个目标稍微复杂一些,通过CSPP,欧央行希望降低收购目标债券的收益率。欧央行通过所谓的“投资组合再平衡通道(portfolio rebalancing channel)”的运作还意图影响其它资产价格,尤其是那些无法回购自己债券的企业。通过这种方式,欧央行可以支持所有企业在债券市场借贷的融资条件。

欧央行通过投资组合再平衡通道从投资者手中收购资产,由于欧央行的资产收购,市场中合格债券(低风险、高评级)的紧缺,会鼓励投资者重新配置其他不合格(高风险、低评级)的债券。这种投资组合的“再平衡”反过来会导致高风险债券价格上涨、收益率下降。

虽然在理论上知道再平衡通道是如何运作的,但如何证实它在实践中的运作?在最近的一篇研究论文中,我通过实证分析解决了这个问题。我分析了CSPP实施后三个不同细分市场的债券价格和数量的演变:实际购买的债券,合格的未被收购的债券,以及不合格的债券。下面我将描述这篇文章的主要发现。主要结论是,CSPP通过投资组合再平衡通道,显著降低了欧元区企业的借贷成本。

投资组合再平衡的运行

简而言之,根据CSPP,购买在欧元区注册的非银行企业发行的以欧元计价的债券,这些债券至少拥有投资级评级,在一级市场和二级市场同时购买。我通过观察公司债券息差(实际收益率和无风险利率之间的差价)的变化检验CSPP的效果:如果CSPP的实施会导致债券息差的下降,就能成功地降低企业的借贷成本。

这些证据看上去似乎令人鼓舞。在2016年3月宣布CSPP之后 ,二级市场的价差在合格和不合格的细分市场都有所下降(见下图)。刚初始阶段,合格债券的息差比不合格债券的息差下降得更快,这表明投资级公司的融资条件有了更大的改善。但是到了2017年6月,两者差距已显著缩小,甚至消失,这意味着评级较低的公司也有了更好的融资条件。

欧央行购买企业债券帮助企业降低借贷成本

尽管图中的证据能说明问题,但债券息差取决于许多影响因素,如发行人的风险、认购的金额和债券的期限。为了剔除CSPP产生的息差因素的影响,我使用一个欧元区一级债券市场的模型,该模型考虑了大量的债券特征和公司特征。此外,它还考虑每只债券确切发行日期的市场条件。这使得人们能够相当精确地分离出CSPP对债券息差的影响。

实证分析表明,在CSPP宣布后,市场出现较大的信号效应(息差下降36个基点)后,CSPP购买对债券收益率的影响随着时间的推移而增强。在该计划的前6个月,即2016年7月至12月,合格债券的息差(约70个基点)明显低于不合格债券。这适用于所有合格债券,不管它们是不是由欧央行在一级市场收购的。相比之下,不合格债券的融资条件略有恶化。然而,这两种债券息差之间的差异在2017年消失了。事实上,在当年的前两个季度,不合格债券的收益率大幅上升,息差下降了约50个基点。

该模型估计的息差动态走势与再平衡通道运作理论完全一致。在CSPP启动的头六个月里,欧央行收购了大量合格的债券。这样做推高了该细分市场的价格,并相应地降低了息差,排挤了其他投资者。这些投资者随后购买了与之相近但预期回报率更高的不合格债券。对不合格债券的需求的上升导致价格上涨,收益率下降。

除了价格因素之外,这两个细分市场的债券发行量随时间的变化也表明,再平衡通道正在发挥作用。在2016年下半年,合格的企业债券数量和总发行量都出现了显著增长。在2017年上半年,不合格债券也出现了类似的增长。尽管前一种增长完全是由欧央行的额外需求推动的,但后一种增长纯粹是由市场驱动的,由于再平衡通道的作用,该细分市场的增长只涉及欧央行没有瞄准的债券。

结论

CSPP的运作为大规模资产收购计划的效果提供了一个很好的案例研究。对预期的企业债券息差和一级市场发行规模的分析表明,该计划最终影响了整个欧元区企业债券市场。

实际上,在第一阶段,CSPP只能对立即改善融资条件的合格企业的债券产生影响,并逐渐排挤该领域的其他投资者。该计划实施6个月后,影响扩展至不合格的企业债券。合格债券的稀缺迫使投资者调整投资组合,瞄向其它类似但风险更高的细分领域,尤其是不合格的企业债券。因此CSPP方案对两个细分市场都有影响。其结果是,欧元区企业的借贷条件得到了更为深远的改善。

(原文来自欧央行)

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