筛选公司的几把刷子(上篇)

时间:2020-03-31 14:43:33 作者:股票之家
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前言:本文仅适用于像我一样的普通+业余的个人投资者,更多上市公司财报深度解读,敬请关注同名微信公众号“穿越财报迷雾”。

本文分为上下两篇,和投资者分享,如何通过毛利率、销售费用、应收账款(上篇)以及存货、净资产收益率(下篇)等相关指标,去排除那些不符合我们投资价值观或者说可能存在雷区的投资标的。

熟悉我的投资者都知道,我个人相对青睐投资次新股(注:是相对青睐,本人并不排斥蓝筹股),主要的原因有这么几方面:其一,次新股市值和公司规模都相对小,未来成长空间理论上比较大;其二,经过上市短期炒作后出现了价值的回归(回归的合理与否另说),相对于众人皆知的大蓝筹,可能存在未被市场充分挖掘的价值;其三,所有二级市场参与者(包括机构)理论上基本处于同一水平,不存在信息的劣势。

当然,这只是我个人的投资偏好,我个人向来强调,投资是一件非常私人且独立的事情。而且请注意,在我天朝,次新股的水分是相当相当大滴,公司上市后业绩变脸的也不在少数。因为想挤进A股这个大赌场需要花常人难以想象的时间和精力,所以,作为门面,财报适当整整容、招股说明书适当吹吹牛,在某种程度上都是可以理解的,就像你大学毕业找工作,简历内容弄的漂亮些,是一个道理。

当然,无论是次新股的变脸,还是蓝筹股的造假(比如康美药业),都在提醒我们小散,想要避雷,筛选投资标的这项工作非常重要。

回到主题,我们小散来到这个市场是来做投资,不是做慈善,我们的目标很简单:投资本金,获取收益。为此,我和大家分享五把刷子,分别从经营、资产和收益三个维度去拨开投资标的(包括但不限于次新股)的迷雾,帮助投资者去伪和排雷。需要说明的是,筛选投资标的公司的方法和指标有很多,这里只是选择某个角度切入,投资者切勿以偏概全。

第一把刷子:毛利率

毛利率,用公司表示就是(营业收入-营业成本)/营业收入,也就是说在不考虑各种税费之前,企业每销售100元,能获得多少收益。毛利率不仅仅是一个财务指标,更是行业态势以及企业经营状况的体现,本文之所以将它作为筛选投资标的第一道关卡,主要原因有两个:其一,它反映了行业整体的辛苦程度;其二,它体现了企业个体的竞争力。怎么理解呢?下面我们逐一说明。

生活中,老百姓通常会说,某某生意好做、某某生意不好做,用行话来说就是,某个行业毛利率高或者低。我们以制造业为例,根据《中国产业经济报告》(长江商学院/甘洁教授/2017年),约22%的企业毛利率低于10%,约72%的企业毛利率低于15%,只有5%的企业获得高于20%的毛利率。数据的结果可能会因为统计口径或时间关系出现一定的误差,但是基本能反映一个事实,由于普遍缺乏核心技术,中国制造业长期处于低毛利率区域,属于比较辛苦的行业,其直接带来的结果就是普遍净利率只有2%-3%(e-works数字化企业网)。

在如此辛苦的行业中,我们会发现其中的佼佼者,比如格力电器,其毛利率达到了约30%、净利率达到了约13%(2018年),说明在一个辛苦的行业中,格力电器作为一家个体企业,通过市场竞争、资源整合等,不断为消费者提供高附加值的产品,从而淘汰了一大批同质化竞争者,进而独占行业鳌头。这也是咱们国家诸多制造业企业纷纷力争从制造转向智造的动力,但讲真,对于大多数企业而言,难度非常大。

换句话说,从投资的角度看,如果要投资制造业企业,就要选择这类已经成为头部企业的标的,还没有上位的企业还是算了。

就我个人的投资价值观而言,结合行业情况,对于无需高研发投入的投资标的,比如食品企业,毛利率下限一般控制在30%左右;对于需要高研发投入的投资标的,比如医疗企业,毛利率下限一般控制在40%左右。当然,这只是个经验值,也会结合个股做适当调整。这么设定的原因主要是我要控制所投资标的净利率一般不低于10%,因为一家企业如果在过低的净利率情况下,想要获得不错的净资产收益率,加大财务杠杆大概率是必然选择,而我的投资价值观不能接受这种模式。

第二把刷子:销售费用

现代商业社会,不管是在西方万恶的资本主义经济,还是咱们中国特色社会主义市场经济,企业为了推广商品,发生销售费用是必要的、也是应该的。我个人有个观点:毛利率是一个公司面子竞争力的体现,销售费用(占营业收入比)则是一个公司里子竞争力的体现。

怎么理解这句话呢?举个例子,2018年,贵州茅台整体毛利率91%(其中核心产品茅台酒毛利率约94%)、舒泰神整体毛利率91%(其中核心产品苏肽生毛利率达96%),看到这里,你是不是觉得舒泰神这家公司和茅台有的一拼,甚至更牛掰?

先别着急,咱们再来看销售费用的情况,贵州茅台2018年销售费用25.7亿元、占营业收入比约为3.5%;舒泰神2018年销售费用4.8亿元、占营业收入比约为60%。什么概念呢?也就是说,同样为了获取产品100元的收入,贵州茅台需要投入3.5元的销售资源,而舒泰神则需要投入60元的销售资源。换句话说,如果哪一天,贵州茅台决定完全取消销售资源的投入,其销售可能会受一定的影响,但如果舒泰神完全取消销售资源的投入,大概率就是灭顶之灾。

此外,通过分析销售费用的构成,我们还可以发现,舒泰神的销售费用构成中,咨询推广费占到了83%,为绝对的第一大权重。所谓咨询推广费(有的上市公司称作市场推广费等),就是对医院等医疗机构进行学术推广等一系列活动,这个费用水很深(何谓学术推广?大家可自行脑补)。大家可看看近期,财政部对77家医药企业进行会计信息质量检查,其中重点之一就是销售费用,包括销售费用是否真实发生,是否存在通过专家咨询费、研发费、宣传费等方式向医务人员支付回扣的现象。这个检查,个人理解,在某种程度上也反映出国家有关部门对医药企业销售费用畸形的规范。

当然,这个销售费用和公司的经营模式有关,一般而言,以直销方式为主的,这个费用也会比较大;也经销方式为主的,相应费用也会较低。

同样的例子还有化妆品企业,上海家化,中国本土化妆品行业的龙头企业,2018年毛利率62.79%,同业的御家汇为51.67%、铂莱雅为64.03%,这基本能反映出这个行业相对还是比较舒服的,没有传统制造业那么辛苦。

我们接着再来看看销售费用的情况,上海家化2018年销售费用29亿元,占营收比约为40%;同业的御家汇和铂莱雅,其销售费用占营收比分别约为 37.74%、37.52%。从销售费用情况,我们基本可以判断,这个行业市场化程度高、竞争非常激烈,行业中各企业基本得拿出收入的四成作为销售资源投入,即便是头部企业也不能幸免。虽然没有医药企业可能面临合规的风险,但是由于费用巨大,导致这些企业的净利率水平直接被打到不足10%的低净利率区间。

举上述例子,我倒不是想对这些公司的经营模式品头论足,只是想表达,作为个人投资者,我们没有必要去淌这种高销售费用堆积起来的所谓高大上企业的浑水,风险太大,还是留给那些胆大的投资者吧。

筛选公司的几把刷子(上篇)

第三把刷子:应收账款

一般而言,应收账款,可以反映出一家公司对于产业链下游的议价能力,是公司销售收入是否具备含金量的体现,具体可以通过应收账款周转率等指标来判断。

有的公司天天吹牛逼,公司产品销量如何好,但如果这种销量是通过不断扩大欠款换来的,即没有真金白银的销售,不要也罢。一般而言,账款周转快,意味着对产业链下游议价能力强;反之,则议价能力弱。当然,这个和行业属性以及公司经营模式有关,但总的来说,基本可以这么判断。

为了说明这个问题,我们来看一个例子。设计总院(SH.603357),是一家为公路、水运、市政、水利、建筑等行业的建设工程提供专业技术服务的工程咨询公司和高新技术企业。在工程建设这个产业链中,业主、监理、设计以及施工四个角色中,业主作为甲方,无疑拥有强势的话语权。监理、设计以及施工这三个乙方中,监理方实际上相当于业主的影子或者说代理人,需要看业主的脸色;施工方需要看业主和监理方的脸色,理论上地位最低;设计方通过提供智力劳动服务产生收入,虽说也要考虑业主的意图,但其地位理论上是相对独立和优势的。

但是近年来兴起的EPC(设计、采购、施工总承包)模式,相当于设计方把施工方的功能也笑纳了,在做大企业收入的同时,把施工方的短板,比如应收账款,也一并带进来。因此,我们会发现,在设计总院的2018年财报中,资产总额310,604万元的最大构成就是应收账款141,665万元,占比约46%。通过计算,其应收账款的周转率约为1.4066次/年,周转天数高达256天,这也直接导致其经营现金流净额占净利润比值(净现比)近年来处于较低水平,即账面净利润无法完全转换为现金。

通过进一步分析其账款的回收情况,我们还可以发现,公司账款的回收效率较低。以1年内的账款为例,公司2017年1年内的账款81,286万元,在第二年(2018年)仅回收了41,350万元(81,286-39,936),回收率仅为51%,是一个比较低的回收水平。

因此,对于这类账款高+回收期长的公司,尽管公司毛利率和净利率分别达到47.5%、26.5%的高水平,销售费用占营收比也维持较低水平(3.4%),由于经营业绩无法实实在在的转化为真金白银,一般情况下,我也会将其剔除出投资标的范围,除非估值降到极低水平才会考虑。

筛选公司的几把刷子(上篇)

(未完待续,敬请期待)

特别声明:本文上下篇所提及的上市公司,仅作为举例说明之用途,不作为股票推荐、亦不作为对该公司的正式评价。

筛选公司的几把刷子(上篇)

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